במשך עשרות שנים נחשבו יצרניות הזיכרון לעסק המחזורי והפחות אטרקטיבי בתעשיית השבבים. הביקוש ל-AI, המעבר לזיכרונות HBM וחוזים ארוכי טווח משנים את כללי המשחק — אך המשקיעים עדיין מתמחרים את המניות כאילו עודף ההיצע הבא כבר מעבר לפינה.
כשאומרים כיום "בינה מלאכותית", רוב המשקיעים חושבים מיד על אנבידיה. אבל כמה מהמניות שהתפוצצו בתקופה האחרונה בכלל לא תכננו את המעבדים שמריצים את המודלים, אלא ייצרו את הרכיב שמזין אותם בנתונים: הזיכרון. מניית מיקרון יותר משילשה את עצמה מתחילת 2026, ו-SK הייניקס הקוריאנית עלתה במאות אחוזים בשנה האחרונה. אבל גם אחרי העליות האלה, חברות הזיכרון ממשיכות להיסחר בדיסקאונט עמוק ביחס לשחקניות אחרות בשרשרת הערך של השבבים.
כדי להבין למה, צריך קודם לפרק את השרשרת. בצד אחד נמצאות חברות תכנון השבבים, ובראשן אנבידיה, ולצדה AMD, ברודקום ומעצבי שבבים ייעודיים לענקיות הענן. את השבבים עצמם מייצרת בעיקר TSMC מטייוואן. היא לא היצרנית היחידה בעולם, אבל היחידה שמסוגלת לייצר את השבבים המתקדמים ביותר, אחרי שורה של כישלונות של אינטל לסגור מולה את הפער הטכנולוגי.
מעליה נמצאת ASML ההולנדית, שהיא היחידה בעולם שמייצרת מערכות ליתוגרפיה בטכנולוגיית EUV, הנחוצות לייצור השבבים המתקדמים. לצדה פועלות חברות ציוד נוספות, ובהן Applied Materials ו-Lam Research, שמספקות מערכות נוספות הנחוצות לתהליך ייצור השבבים.
החברות האלה נהנות בדרך כלל מיתרונות שקשה מאוד לשכפל: ידע שנצבר במשך עשרות שנים, תהליכי אישור ארוכים אצל הלקוחות, בסיס מכונות שמייצר הכנסות משירות ומחלקי חילוף, ולעיתים שוק שבו יש רק ספק אחד או שניים לכל שלב קריטי. לקוח של ASML לא יכול פשוט לבקש הצעת מחיר זולה ממתחרה שמייצרת מערכות EUV, משום שאין מתחרה כזו.
ובאופן היסטורי, בתחתית ההיררכיה של התעשייה, במקום הגרוע ביותר מבחינה כלכלית, נמצאות חברות הזיכרון: סמסונג, SK הייניקס ומיקרון. אלה שלוש היצרניות הדומיננטיות של DRAM — הזיכרון המהיר והזמני שנמצא במחשב, בטלפון ובשרת — ולשלושתן יש גם פעילות בתחום זיכרונות האחסון.
במשך עשרות שנים נחשב הזיכרון לעסק הגרוע ביותר בעולם השבבים. הסיבה הראשונה היא שהמוצר היה קרוב מאוד לקומודיטי (מוצר שמסופק בכל השווקים ללא הבדל באיכות בין הספקים השונים). למשתמש כמעט לא משנה אם הזיכרון במחשב שלו מיוצר על ידי סמסונג, מיקרון או SK הייניקס, כל עוד הוא עומד במפרט. לכן לקוחות ענק כמו אפל יכלו לשחק בין הספקיות וללחוץ את המחיר: מי שמציעה מוצר מתאים במחיר הנמוך ביותר זוכה בהזמנה.
הסיבה השנייה היא המחזוריות. הקמת מפעל זיכרון אינה פשוטה או זולה, אבל כאשר המחירים והרווחים עולים, היצרניות משקיעות בקיבולת, משפרות את תהליכי הייצור ומייצרות יותר ביטים מכל פרוסת סיליקון. בשלב מסוים ההיצע מדביק את הביקוש, המחירים קורסים והרווחים נעלמים. זה קרה ב-2018, ושוב בצורה קיצונית ב-2022–2023. SK הייניקס, למשל, חזרה לרווח תפעולי רק בסוף 2023, אחרי ארבעה רבעונים רצופים של הפסדים.
גם מבנה ההתקשרויות תרם לכך. בניגוד לחלקים האחרים בשרשרת, שבהם קיימות הזמנות ארוכות ומערכות יחסים עמוקות, רוב שוק הזיכרון התנהל תמיד בהתחייבויות קצרות יותר, בתמחור שמתעדכן במהירות ובשוק ספוט משמעותי. לכן המשקיעים למדו לא להתרשם יותר מדי מרווחי שיא. באופן היסטורי, מכפיל רווח נמוך לא העיד שהמניות זולות, אלא שהרווח שלהן עומד לקראת קריסה.
אלא שה-AI משנה כמעט כל אחד מהמאפיינים האלה. ראשית, אחרי עשרות שנים של פשיטות רגל ומיזוגים, התעשייה התכנסה לשלוש שחקניות דומיננטיות, ובג'ונגל הכלכלי, ככל שיש פחות מתחרים, כך האפשרות לרווחים וליציבות עולה.
גם קצב הצמיחה בביקוש לזיכרון שובר שיאים. ההכנסות של מיקרון ב-2026 צפויות לעמוד על כמעט פי 10 לעומת רמתן ב-2023, ואנליסטים צופים צמיחה נוספת של 80% ב-2027. במקביל, שיעור הרווח הגולמי, שעמד על 5% בלבד ב-2023 ובשנים טובות נע לאורך זמן בין 20% ל-40%, עומד כיום על יותר מ-85% — סימן להעלאת מחירים קיצונית על רקע המחסור העולמי בזיכרון.
שלישית, שוק ה-AI דורש סוג זיכרון מורכב בשם HBM. לעומת DRAM, זיכרון HBM כבר לא סטנדרטי. מדובר בערמה של שבבי זיכרון המחוברים אנכית ומותקנים בצמוד למאיץ (כמו השבבים של אנבידיה), כדי להעביר כמויות עצומות של מידע במהירות גבוהה. הייצור דורש חיבורים דרך הסיליקון, אריזה מתקדמת, שליטה בחום ותשואות ייצור גבוהות. כל דור חדש צריך לעבור התאמה ואישור אצל יצרניות המאיצים. החלפת ספק אינה בלתי אפשרית, והלקוחות עדיין רוצים לעבוד עם יותר מספק אחד, אבל זו משימה הרבה יותר מורכבת מאשר החלפת רכיב גנרי באייפון.
זיכרון HBM זולל הרבה יותר קיבולת. לפי חברות הזיכרון, זיכרונות HBM החדשים דורשים בערך פי שלושה סיליקון לעומת הזיכרון המסורתי כדי לייצר אותה כמות של ביטים, והיחס צפוי לעלות בדורות הבאים. כלומר, גם כאשר היצרניות מגדילות את ההשקעות, חלק גדול מהקיבולת החדשה נבלע במוצר מורכב יותר ואינו מתורגם מיד להצפה של השוק.
ולבסוף, יש מעבר רחב להסכמים ארוכים ומחייבים יותר. החברות מדווחות, כנראה לראשונה בתולדות התעשייה, על חוזים ארוכי טווח לשנים קדימה עם לקוחות שנמצאים במירוץ להבטיח לעצמם קיבולת (LTA). זהו שינוי משמעותי לעומת עולם שבו המחיר התעדכן במהירות וליצרן הייתה נראות מוגבלת לגבי ההכנסות העתידיות.
כאן מתחיל הוויכוח הגדול. מצד אחד, המשקיעים רואים תעשייה מרוכזת יותר, מוצר מובחן יותר, חוזים ארוכים יותר וביקוש שקשה להדביק. מצד שני, הם זוכרים היטב שכל "עידן חדש" בזיכרון הסתיים בעבר בעודף היצע.
החששות אינם דמיוניים. המחירים הגבוהים עלולים לפגוע בביקוש למחשבים, לטלפונים ולשרתים רגילים. המחסור יוצר תמריץ עצום לשחקנים חדשים להיכנס לתמונה, וכבר יש שחקנית סינית חדשה בשם CXMT שמתחילה להיכנס לשוק הזיכרון הפשוט יותר, DRAM. המצב עד כדי כך חמור שאפל ביקשה אישור מהממשל האמריקאי לרכוש שבבים מהשחקנית הסינית. ירידה פתאומית בהשקעות של ההיפרסקיילריות (אמזון, פייסבוק, גוגל) עלולה לשחרר קיבולת HBM ולהציף מחדש את שוק ה-DRAM הרגיל. במקביל, שיפורים באלגוריתמים, בדחיסה ובארכיטקטורות מחשוב עשויים להפחית את כמות הזיכרון הדרושה לכל יחידת חישוב.
הספק הזה מתבטא היטב בתמחור. למרות העלייה במחירי מניות הזיכרון והשינוי בסביבה העסקית, הן עדיין נסחרות בדיסקאונט עמוק לעומת שאר השחקניות בשרשרת הערך של ייצור השבבים. לדוגמה, נכון לכתיבת שורות אלה, מיקרון נסחרת במכפיל 5 בלבד על הרווח התפעולי החזוי לשנת 2027, בעוד ASML ההולנדית, שמייצרת את מכשיר ה-EUV היחיד במינו, נסחרת במכפיל 30 על הרווח התפעולי. המצב אצל שחקניות הזיכרון הקוריאניות דומה, והשוק משדר מסר חד: הוא מאמין לרווחים של חברות הזיכרון היום, אבל, למרות כל השינויים, חושש שהם לא יחזיקו מעבר ל-2028–2029.
לכן השאלה האמיתית אינה אם המחזוריות נעלמה (נראה שלא). השאלה היא אם השינוי הטכנולוגי, הריכוזיות והחוזים הארוכים הפכו את התחתית הבאה להרבה פחות עמוקה ואת תקופת הרווחיות הגבוהה לארוכה יותר. אם הביקוש ל-AI ימשיך לצמוח בקצב הנוכחי, הדיסקאונט של חברות הזיכרון עשוי להמשיך להיסגר, והמכפילים שלהן ימשיכו במסע הארוך שלהם לעבר שאר חברות שרשרת הערך. אם לא, המשקיעים יגלו שוב למה לשוק הזה יש זיכרון קצר מאוד.